• Sijoituskohteet
• Yleistä taloudesta

Markkinakatsaus: Nvidia ilmapuntarina

Nvidia keikuttaa sijoittajia kaikilla suunnilla ja sektoreilla. Illan tulosjulkistus kertonee paljon tekoälyn suunnasta ainakin talouden osalta. Kilpailu ainakin on kiristynyt ja se jatkuu. 

Tänään myöhään illalla julkaistava Nvidian osari osuu poikkeuksellisen kiehtovaan saumaan. Osake on suorastaan velttoillut suhteessa hurjaan tuloskehitykseen.

Yhtiön liiketoiminta paahtaa, se hallitsee markkinaansa poikkeuksellisella tavalla ja AI-investoinnit ovat kasvaa rohisseet kuin keväinen heinäpelto. Silti markkina vaikuttaa pohtivan kuumeisesti: miltä Nvidia näyttää muutaman vuoden päästä?

Saman kysymyksen se esitti jo rahaa kassaan lapioineille muistiyhtiöille toistaiseksi happamin vastauksin. SK Hynix ja Micron ovat edelleen laskutrendissä huolimatta ennätystulosten paukkeesta.

Juttu käsittelee sijoituskohdetta Nvidia ja kasaa muita aiheeseen linkittyviä yhtiöitä 

Eriasteisiiin dippeihin päätyivät myös Pörssihaukan listalta alan avainpelaajat Lam Research ja TSMC sekä AI-infraa toimittavat 2G Energy, Caterpillar, Cisco ja seurantalistalta Wärtsilä ja ASML. Nvidia on porukan jättiläinen ja myös koko maailman arvokkaimpia yhtiöitä.

Sen liikkeet määrittelevät ainakin johonkin mittaan AI:n näkymiä ja kursseja – jopa indeksitasolla. Sitä voi pitää ilmapuntarina.

Toki rotaation ansiosta AI-huuman hiipumisen lommot voivat jäädä vähäisemmiksi kuin olettaisi, koska laajassa mitassa tapahtuukin. Merkittävä osari joka tapauksessa.

Hirmukate vetää kuin hunaja karhuja

Nvidian vaisu meno pörssissä on sinänsä syklisillä toimialoilla tuttu kuvio. Osake oireilee kauan ennen kuin ongelmat näkyvät tuloslaskelmassa – sama toiseen suuntaan nousumarkkinan alussa.

Nvidian on kilpailuetu on poikkeuksellisen vahva, CUDA-ekosysteemi syvä ja talous aivan eri sarjaa kuin monessa aiemmassa teknobuumissa. Mutta suhdanteiden lait eivät katoa edes superyhtiöltä. Vaikka sijoittajat ajoittain siihen uskovat milloin minkä sektorin kohdalla.

Yksi osarin ja Nvidian jatkon tärkeimmistä kysymyksistä on 75 prosentin bruttomarginaalin eli suorien tuotantokustannusten jälkeen jäävän katteeen kestävyys. Luku hämmästyttää laitebisneksessä.

Samalla se on valtava mainoskyltti kilpailijoille: täällä tehdään rahaa. Avoimessa taloudessa se tarkoittaa pelikentän pikaista laajentumista.

Amazon, Google, Meta, Microsoft ja muut hyperskaalaajat ovat Nvidian suurimpia asiakkaita, mutta samalla niillä on valtava taloudellinen kannustin vähentää riippuvuuttaan siitä.

Kiinastakin kajahtaa

Google kehittää TPU-piirejään, Amazon Trainiumia, Microsoft Maiaa ja Meta omia ratkaisujaan. OpenAI:kin tavoittelee jo omaa rautaa.

AMD:n kaltaiset perinteiset kilpailijat tulevat toisesta suunnasta ja Cerebrasin kaltaiset tulokkaat kolmannesta. Kun isoa kysyntää ja katetta on tarjolla niin ottajia sikiää.

Kiina ei ole jäämässä AI-infrassakaan vain raaka-aineiden, energian ja tehokkaiden AI-mallien toimittajaksi. Maahan on syntynyt kokonainen joukko Nvidiaa haastavia siruyhtiöitä.

Huawein Ascend on tunnetuin, rinnalla kasvavat Cambricon sekä niin sanotut Kiinan neljä pientä GPU-lohikäärmettä: Enflame, Moore Threads, MetaX ja Biren.

Enflame hakee parhaillaan noin 900 miljoonaa dollaria Shanghain STAR Market -listautumisellaan seuraavan sukupolven AI-piirien ja ohjelmistoekosysteeminsä kehittämiseen. Pikkurahaa Nvidian rinnalla, mutta monesta purosta syntyy joki.

Muistipuolella samaa kehitystä edustaa CXMT, jonka voimakkaasti kasvavaa DRAM-tuotantoa olen käsitellyt jo muistisiruyhtiöiden yhteydessä. Leevin analysoima Kiinan etumatka energiassa, materiaaleissa ja tehokkaissa AI-malleissa saa kylkeensä myös kotimaisen laskentainfran.

Eväät eivät heti lopu

Eikä Kiinan tarvitse päihittää Nvidiaa kilpaillakseen. Riittää, että Huawei ja muut pystyvät yhdistämään kotimaiset kiihdyttimet, CXMT:n muistit, halvan sähkön sekä Qwenin ja DeepSeekin kaltaiset tehokkaat mallit selvästi halvemmaksi paketiksi.

Silloin kilpailu voi levitä paljon Kiinaa laajemmalle. Toki edellyttäen, ettei sitä blokata poliittisesti. Sitä USA jo ajaa, yllätys yllätys.

Nvidian kannalta tämä kaikki antaa muikkarin poikkeuksellisen hinnoitteluvoiman haavoittuvuudesta. Hillitöntä bruttomarginaalia ei tarvitse murtaa paremmalla tuotteella – riittävän hyvä ja olennaisesti halvempi vaihtoehto sen voi tehdä.

Kiinan AI-infran kehitys on vielä selvästi Nvidiaa jäljessä, mutta pääomaa, poliittista tahtoa, energiaa ja kotimarkkinaa kirimiseen riittää. Kiinalainen AI on jo saanut jalansijan maan ulkopuolella.

Nvidia voi kadottaa tuloskuntoaan menettämättä markkinajohtajuutta. Jos kilpailu nakertaa bruttomarginaalin vaikka 60 prosenttiin, Nvidia olisi edelleen fantastisen kannattava yhtiö.

Tuloslaskelmaa muutos silti murjoisi aika lailla. Ja samalla tietysti osakkeen hinnoittelua.

Pilvien tietä myös AI?

Pilvipalvelujen historia tarjoaa AI-infralle ehkä parhaan vertailukohdan. Kyse ei ole edes vain analogiasta, sillä AI on pitkälti saman kehitysketjun uusin vaihe.

Cloudin ensimmäinen vaihe kasasi valtavasti datakeskuksia, palvelimia, tallennusta ja verkkoinfraa. Laitetoimittajat kilistelivät kuohujuomaa kysyntäbuumissa.

Mutta hyperskaalaajien mittakaavan kasvaessa dynamiikka muuttui. Amazonin, Googlen ja Microsoftin kaltaiset asiakkaat alkoivat puristaa laitevalmistajien hintoja, optimoida käyttöastetta, ostaa suoraan valmistajilta ja lopulta hankkia omaa rautaa.

Pilvi ei kadonnut – päinvastoin turposi valtavaksi ja yhä kasvavaksi markkinaksi. Mutta arvonlisä siirtyi vähitellen raudasta palvelujen tuottajille.

Tämä on AI:ssakin mahdollinen ja ilmeinenkin kehityskaari. Nvidia muodostui ykkösvaiheen kriittiseksi pullonkaulaksi ja ulosmittasi valtavan osan arvonlisästä.

Kakkosvaiheen luonnollinen tavoite sen asiakkaille on murtaa ainakin osa pullonkaulasta. Kuten jo tapahtuu joskaan ei vielä kovin laajassa mitassa.

Kysynnän ja tehon kilpajuoksu

Omat sirut ovat vain osa yhtälöä. Vielä hankalammin arvioitava muuttuja on AI-laskennan optimointi.

Kiina on tästä erityisen kiinnostava laboratorio. Yhdysvaltain sirurajoitukset ovat pakottaneet kiinalaiset kehittäjät puristamaan käytettävissä olevasta raudasta mahdollisimman paljon irti.

DeepSeek oli näkyvä esimerkki, mutta kehitys on paljon sitä laajempaa. Pienemmät mallit, distillaatio, kvantisointi, mixture-of-experts, tehokkaampi inference ja parempi muistinkäyttö voivat kaikki pienentää yhden AI-suoritteen vaatimaa laskentakapasiteettia.

Se sinänsä on suunta satavarmasti: teknologia kuten kaikki tuotanto pyrkii aina maksimaaliseen kustannustehokkuuteen. Silloin AI:n käytön kasvun ja uuden raudan kysynnän välille ei voi vetää yhtäläisyysmerkkiä.

Tässä on toki vastavoimana tuttu Jevonsin paradoksi: mitä halvemmaksi laskenta muuttuu, sitä enemmän sitä käytetään. Optimointi voi lopulta lisätä GPU-kysyntää.

Mutta kukaan ei tiedä etukäteen, kumpi juoksee nopeammin: AI:n kysyntä vai laskennan tehokkuus. Niiden kisa ratkaisee valtavan osan tulevasta sirutarpeesta.

Kapasiteetin tarve ei rajaton

Kustannusinflaatio tekee yhtälöstä yhä mutkaisemman. Muistien ja muiden komponenttien hinnat ovat nousseet voimakkaasti, Nvidian järjestelmien hintojen kerrotaan jo kallistuvan niiden mukana tässä kohtaa 15%.

Mitä kalliimmaksi Nvidia-rauta muuttuu, sitä nopeammin oman ASICin, kilpailevan sirun tai ohjelmisto-optimoinnin kehityskustannus maksaa itsensä takaisin. Kuten kävi pilvelle.

Siinä tihentyy huippusuhdanteille tyypillinen paradoksi: mitä paremmalta yhtiön talous näyttää tänään, sitä enemmän se houkuttelee kilpailua ja investointeja.

Toinen suuri kysymys on kapasiteetti. Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta ja muut rakentavat AI-infraa satojen miljardien dollarien vuositahtia.

Samalla jokainen uusi sirupolvi tuottaa enemmän laskentaa ja ohjelmistot puristavat olemassa olevasta raudasta enemmän irti. Painopiste muuttunee rakentamisesta kapasiteetin hyödyntämiseen.

Megatrendi ei poista kilpailua ja suhdanteita

AI:n ei tarvitse romahtaa tai lakata kasvamasta. Sama mekanismi rullasi lukemattomissa megatrendeissä.

Aurinko- ja tuulivoiman kysyntä kasvoi, mutta valtava kapasiteetti romahdutti laitteistojen hinnat ja valmistajien katteet. Samoin kävi sähköautoille Tesla mallikappaleena.

Dieettilääkkeissäkin loppumarkkina voi paisua valtavasti samalla kun nykyisten markkinajohtajien kilpailu ja hinnoittelu aikanaan kiristyvät. Alalle tunkee uusia tuotteita, vaikkapa Amgenin MariTide on jo pitkällä.

Megatrendi ei poista kilpailua tai suhdanteita. Joskus se tekee niistä rajumpia, koska suuret voitot houkuttelevat kehään valtavasti uutta pääomaa.

Intel oli aikanaan voittamattomana pidetty teknogorilla. PC- ja internetvallankumous todella tapahtui, mutta alfauroksen asema ei säilynyt ikuisesti.

Amazon tarjoaa toisen tyyppisen esimerkin. Yhtiö liiketoiminta kehittyy ja laajenee yhä, AWS kasvaa, kannattavuus on parantunut. Silti osakkeen kuuden viimeisen vuoden annualisoitu vuosituotto on vain +7%.

Siis haaleaa keskivertoa. Koska korkea arvostus on kostautunut huipputuottoja hinnoittelusta piittaamatta janonneille.

P/E ei sinänsä hirvitä

Yhtiön ja osakkeen tulevaisuus eivät ole sama asia. Sijoittajan pahin virhe ei välttämättä ole huonon yhtiön ostaminen.

Yhtä kallis virhe voi olla maailman parhaan yhtiön ostaminen hinnalla, johon maailman paras tulevaisuus on jo leivottu.

Nvidian P/E  noin 35 ei kisko toki niskavilloja pystyyn – nykyisellä tuloskehityksellä. Se on jokseenkin sama kuin Koneella ja Wärtsilällä ennen tuoretta korjausliikettä.

Halpaa kerrassaan – jos AI-investoinnit jatkavat rajua kasvuaan, Nvidia pitää teknisen etumatkansa, 75 prosentin bruttokate säilyy, kustannusinflaation voi siirtää asiakashintoihin.

Näillä spekseillä tulos voi kasvaa nopeasti nykyisenkin arvostuksen kiinni. Mutta yhtälössä pilkottaa monta jos-sanaa.

Nvidian suurin arvostusriski ei ehkä olekaan P vaan E:n eli osakekohtaisen tuloksen kestävyys. Sitä uhkaa laantuva kysyntä, kiristyvä kilpailu, asiakkaiden omat sirut, paraneva optimointi, kustannusten kasvu.

Vaan miten käy E:n

Syklisissä yhtiöissä tämä on vanha ansa. P/E näyttää usein kaikkein houkuttelevimmalta silloin, kun E on suurimmillaan.

Mutta E ei ole vakio, eikä liiku vain yhteen suuntaan – etenkään syklisillä aloilla. On siitä Nvidiallakin riittämiin kokemusta.

En silti väitä tai oleta Nvidian tuloksen olevan huipussaan. Se voi vielä yllättää rajusti ylöspäin.

Mutta kysymysmerkkejä työntyy framille monesta suunnasta. Yhdessä ne julistavat: kauanko huima kasvu, hinnoitteluvoima ja poikkeukselliset katteet voivat jatkua.

Ei ikuisesti, jos historiaan yhtään voi luottaa. Sen takia suhtaudun varovasti superkuntoisiin yhtiöihin. Ajat vaihtelevat.

Varo yhden ennusteen vankeutta

Nvidia on Pörssihaukan jonossa ja pysyy siellä riippumatta lyhyen ajan tapahtumista. Emme kuitenkaan suhdaudu siihen kuin sateentekijään, jota ilman kukaan täyspäinen sijoittaja ei voi elää.

Pörssihaukan alkuvuosina tällaisin all in -sijoittajiin törmäsi keskusteluryhmissä ensin Amazoniin ja sitten Teslaan ripustautuneina. Heistä ei ole kuulunut vähään aikaan.

Eikä varsinkaan kannata ajatella mitään osaketta all in -hengessä eli kaikki pelimerkit yhdelle numerolle. Se on aina vaarallinen lähtökohta.

Silloin täytyy osua oikeaan kilpailusta, suhdanteesta, teknologiasta, arvostuksesta, poliittisistakin riskeistä. Ja omasta hermopaineesta, kun ne sateiset kelit iskevät.

All in tekee sijoittajasta yhden ennusteen vangin. Hajautus antaa luvan olla välillä väärässä – ja silti tehdä hyvää tulosta.

Nvidian osari antaa uuden datapisteen palapeliin. Kiinnostavinta ei ehkä ole se, rikkooko yhtiö jälleen ennätyksiä – vaan markkinan reaktio siihen.

---