• Sijoituskohteet

Tulossatoa: Arkinen ylösnousemus

SaaS-yhtiöiden kurssit hakattiin tohjoksi pitkässä laskumarkkinassa, joka taittui kiivaaksi ralliksi pari kuukautta sitten nyt jo osareidenkin voimalla. Pörssihaukan tuore tulokas Salesforce hälventää AI-pelkoja ja päinvastoin nostaa esiin sen mahdollisuudet. 

Vielä keväällä markkinat povasivat ohjelmistosektorille synkkää tulevaisuutta, jossa tekoälyagentit nakertavat SaaS-yhtiöiden perinteistä liiketoimintaa. Tuulen suunta muuttui kipakasti pari kuukautta sitten, nyt puhaltaen jo kunnon myräkkänä.

Salesforce on riehunut pörssissä jo 50% sitten Pörssihaukkaan tulonsa pari kuukautta sitten. Ja aivan aiheesta: Q2 lyö tiskiin kaikkea muuta kuin tuskaisesti korisevan taantujan.

Liikevaihto nousi +11 prosenttia 11,35 miljardiin dollariin ja subscription & support -myynti +12 prosenttia 10,82 miljardiin. Informatica tuo kasvusta osansa, mutta erityisen kiinnostava luku löytyy tilauskannasta.

Seuraavan 12 kuukauden liikevaihtoa ennakoiva cRPO nousi 33,5 miljardiin dollariin ja kasvu kiihtyi +14 prosenttiin viime vuoden +10 prosentista. Koko RPO oli 66,3 miljardia, Q3 ennuste cRPO noin +14%

Virallinen eli GAAP-liikevoittomarginaali oli 20,5 prosenttia ja oikaistu 34,1 prosenttia. Vapaa kassavirta kohosi kvartaalilla 81 prosenttia 1,1 miljardiin, joskin koko vuodelle yhtiö odottaa edelleen vain noin 4–5 prosentin kassavirtakasvua.

James Bond kalpenee

Tulos per osake pomppasi hurjasti, mutta lukujen sisältö vaatii tarkkuutta. GAAP-EPS nousi 119 prosenttia 4,29 dollariin, ja strategisten sijoitusten arvonnousu toi siitä noin 2,53 dollaria. Ilman sijoitusvoittoa GAAP-tulos olisi jäänyt paljon arkisemmaksi.

Sijoitusvoitoista sekä muun muassa osakepalkkioista ja yritysostopoistoista puhdistettu non-GAAP-EPS oli puolestaan 5,90 dollaria, kasvua 103 prosenttia. Näin isot heitot lukujen välillä ovat hankalia, onneksi molemmat kuitenkin plusmerkkisiä selvästikin.

Sijoitustuotot luultavasti räjäyttäneen Anthropicin omistusosuudesta ei jaeta tietoa. Iso se lienee Salesforcen mitassa.

AI-puoli on raportin mielenkiintoisin osa. Agentforcen ja Data 360 jatkuva vuosilaskutus eli ARR nousi lähes 3,9 miljardiin dollariin, yli 210 prosenttia vuodessa. Agentforce yksin ylitti 1,5 miljardia ja kasvoi yli 240 prosenttia.

AI-agenttien tekemää työtä mittaavia Agentic Work Uniteja kertyi kvartaalilla 3,2 miljardia, lähes tuplasti edelliskvartaalista. AI ei siis ole enää pelkkää konferenssipuhetta, vaan siitä on muodostumassa miljardiluokan liiketoimintaa.

Tekoäly ei kurista SaaS-yhtiöitä – ainakaan Salesforcea. Uusien sopimusten vuosiarvon kasvu oli vahvinta neljään vuoteen, asiakaspoistuma lähes ennätyksellisen vähäistä ja sopimusajat pitenivät.

Asiakkaat lämpenevät AI:lle

Myös Sales-, Service- ja Slack-käyttäjäpaikat kasvoivat edelleen. Agentforcen varaukset yli kaksinkertaistuivat edellisestä neljänneksestä.

Erityisen lupaavasti puolet varauksista tuli asiakkailta, jotka olivat jo kuluttaneet ostamansa kapasiteetin ja tilasivat lisää. Kyse ei siis ole enää pelkästä piloteista ja lupauksista.

Salesforcen vahvin valtti voi olla asema yritysten luotettuna tieto- ja toimintakerroksena, jota myös Claude ja muut ulkopuoliset tekoälyt hyödyntävät. Käyttöliittymä voi vaihtua, mutta asiakasdata, käyttöoikeudet ja työnkulut pysyvät Salesforcessa.

Rahastusmalli on vielä osin auki, mutta mahdollisuus on huomattava: vasta noin viisi prosenttia Sales- ja Service-käyttäjistä on siirtynyt kalliimpiin AI-paketteihin, joista Salesforce saa 60–80 prosentin lisähinnan.

AI saattaakin käyttäjäpaikkojen tuhoamisen sijasta kasvattaa sekä alustan käyttöä että asiakaskohtaista laskutusta. Toki tässä voi tulla mutkia matkaan.

Kustannuksia kertyi, tuskin pysyvästi

Salesforcen operatiiviset kustannukset nousivat Q2:lla, mutta eivät syyttä. Tuotekehitystä paisuttivat AI-panostukset ja Clauden laaja kokeilu, kun taas myynnin ja hallinnon kuluja kasvattivat myyntikoneiston vahvistaminen, Agentforcen käyttöönoton tukeminen sekä yritysostot.

Menot syntyvät ennen niistä saatavaa laskutusta, joten kehitys ei tällä tiedolla anna erityistä aihetta huoleen. Kun AI:n käyttöä optimoidaan ja uudet myyjät pääsevät vauhtiin, kustannuspaineen pitäisi ajan myötä helpottaa.

Oleellinen sivuhuomio: Salesforce lisäsi väkeä ja aikoo jatkaa rekrytointiputkea. Vaikka AI:n pelätään korvaavan valtavan määrän ihmistyötä.

Yhtiö vahvistaa myyjien ohella käyttöönottoa, asiakastukea sekä asiakkaiden luona työskenteleviä AI-asiantuntijoita. Tästä lisää omassa jutussaan, joka käsittelee AI:n ja SaaS:ien ja yleensä palvelujen suhdetta – jota mediassa ja markkinoilla tulkitaan kovin kapeasti ja lyhytnäköisesti.

Anthropicista miljardipotti

Raportoitu nettotulos sai tosin tukea strategisten sijoitusten arvonnoususta, joten operatiivinen kehitys jäi alinta riviä vaisummaksi. Kyse on pääosin strategisten sijoitusten, luultavasti etenkin Anthropicin, käyvän arvon noususta peräti 2,6 miljardilla.

Hirmuinen kertaloikka. Arvonnousu voi olla täysin perusteltu uuden rahoituskierroksen perusteella, mutta suurelta osin laskennallinen eikä kassaan tullutta rahaa.

Ilman sitä raportoitu tulos jäi heikommaksi. Toisaalta sijoitus on oikea omaisuuserä, jota ei pidä sivuuttaakaan – sitä ei vain voi pitää toistuvana tuloksena.

Arvostuksen laskiessa kirjaus voi kääntyä tulosta painavaksi tappioksi. Mutta Anthropicin osaomistusta voi pitää bonuksena, tällä hetkellä se on parhaassa nosteessa AI-palveluista.

Ja myönteisiä spotteja on useita, yksin liikevaihdon kasvu ja osakemäärän mittava supistuminen omien ostojen myötä.

Miten käy AI-kustannusten?

Matias kommentoi kustannusten muutosten vaikutuksia SaaS-sektoriin. AI:n pitäisi tuottaa lisäarvoa ja kassavirtaa, toisaalta jos kielimallien käyttö hinnoitellaan uudelleen niin miten se vaikuttaa Salesforcen kaltaisten asiakkaiden kannattavuuteen?

Kielimallien ruma kallistuminen olisi koko sektorille kielteinen. Agentforceen ja vastaaviin tuotteisiin ladatut kasvuodotukset laskisivat, vaikka pelko liiketoiminnan tuhosta helpottaisi.

Kielimallien tuskin tarvitsee mullistaa koko liiketoimintaa. Riittää, että ne automatisoivat osan asiakaspalvelusta, myynnistä, raportoinnista ja tiedonhausta.

Toki jos AI-hype jäähtyy voi SaaS-osakkeisiinkin iskeä vielä raju heilahdus. Ei välttämättä: rotaation voimalla suunta voi olla toinen, kuten juuri nyt.

Nvidia ja koko muu varsinainen AI-sektori laahaa yhä huolimatta Nvidian hirmuraportista, SaaS taas juhlii. Voi jatkua pidempään, olihan lähtötaso todella matala.

Pidemmällä aikavälillä ratkaisee, tuottaako AI asiakkaalle mitattavaa hyötyä ja lisälaskutusta – vaikka hurjimmat lupaukset eivät täyttyisi. Siihen suuntaan kehitys nyt rullaa.

Kilpailu rajoittaa hinnoittelua

Hinnoittelussakin teknologian normaali suunta on halpeneminen: laskentateho kehittyy, mallien optimointi paranee, tehtäviin riittää yhä pienempi ja halvempi malli.

En tiedä, myydäänkö kielimallien käyttöä nyt raskaasti tappiolla markkinaosuuksien voittamiseksi. Jos, niin todellisten kustannusten takia hinnat voivat nousta, kun tuotteiden tarpeellisuus on testattu.

Kova kilpailu OpenAI:n, Anthropicin, Googlen, Metan ja kiinalaisten välillä rajoittaa kuitenkin hinnankorotusten pelivaraa. Kalleimmat mallit voivat pysyä arvokkaina vaativimmissa tehtävissä, mutta suurin osa yritysten AI-käytöstä pärjää vähemmällä.

Asiakaspalvelun, tietojen luokittelun, yhteenvetojen tekemisen jne. voi hoitaa halpismalleilla. Siksi en pidä SaaS-yhtiöiden isona riskinä AI-kustannusten räjähdystä.

Johdon mukaan kalleinta mallia ei tarvita valtaosaan tehtävistä. Salesforce vertailee Claudea, OpenAI:ta, Grokia ja Cursorin kaltaisia työkaluja hakien kuhunkin tehtävään halvimman riittävän mallin.

Toyotallakin pärjää monessa raossa

Jotkut työt voi hoitaa perinteisellä halvalla ohjelmistologiikalla. Joten tavallinen yritysten AI-tuotanto halpenee optimoinnin ja kilpailun ansiosta.

Eli AI:n Ferrarit pysyvät kalliina, mutta niitä tarvitaan vain vaativimpiin tehtäviin. Monessa urakassa Toyotalla pääsee mainiosti perille.

Todennäköisemmin iso osa AI:sta muuttuu nopeasti edulliseksi bulkiksi ja SaaS-yhtiön arvo syntyy datasta, työnkuluista, käyttöoikeuksista ja asiakassuhteesta. Siten Salesforce pyrkii asemansa rakentamaan.

Deutsche Bankin teknokonferenssissa Salesforce kertoi päästäneensä Clauden puoli vuotta sitten laajasti tuotekehityksensä käyttöön kokeillakseen rajoja. Tokenikulut olivat niin suuret, että yhtiö ei nostanut koko vuoden marginaaliohjeistusta.

Tätä Leevikin ennakoi talvella laajassa SaaS-sarjassaan. Jos AI aikoo pärjätä laajoilla rintamilla on palvelujen hintojen tultava eräin osin ainakin alas.

Nykyiset AI-palvelut eivät ole suuressa käytössä vielä automaattisesti halpoja – tai ainakaan kustannuksia ei ole täysin siirretty käyttäjien maksettaviksi. Samalla Salesforce siirtyy jo kustannusten optimointiin.

Veikkaukseni on, että AI kehittyykin monen sektorin tapaan sirpaleiseksi: eritasoisia tuotteita ja palveluja sikiää kuin rouskuja näinä sateisina viikkoina. Koska tarpeetkin vaihtelevat.

Tavoitteena aina kustannustehokkuus

Aivan kuten tapahtui sähköautojen kehityksessä. Valtaosa sijoittajista kiivaili siitä, mikä autoista on paras – mutta asiakkaiden monimuotoisten tarpeiden ja prioriteettin ansiosta tuotannon ja kulutuksen kenttä vaatii paljon enemmän kysymyksiä ja vastauksia.

Tämä voi muuttaa koko AI-infran taloudellista kuvaa. Käytön määrä kasvaa varmasti rajusti, laskentateho ei välttämättä samassa suhteessa.

Yritykset valkkaavat kustannustehokkaimmat ratkaisut. Ei Pörssihaukkakaan käytä kalliita AI-vaihtoehtoja, koska halvoilla pärjää aivan hyvin.

Tämä kaataa ison varjon paahteisille ennusteille, jotka muuntavat AI:n käytön lähes sellaisenaan datakeskus-, sähkö- ja huippusirutarpeeksi. Talous hakee aina kustannustehokkaimpia ratkaisuja.

Jos sitä et osaa niin kauan et lauteilla heilu. Siitä pitää huolen kilpailu.

Teknologia halventuu aina suhteessa tehoonsa

Salesforce uskoo tässä kohtaa AI-pakettien lisähintojen pitävän bruttokatteen vähintään ennallaan. Salesforcen mukaan AI on viimeisten 12 kuukauden aikana lähinnä muuttanut asiakkaiden IT-budjettien painotuksia.

Vaikutus yhtiön liiketoimintaan on ollut kokonaisuutena neutraali, ei vielä selvä myötätuuli. Se vasta kehkeytyy.

AI ei vielä sada puhtaana rahana ainakaan jokaisen SaaS-yhtiön kassaan, mutta kustannusten hallintaan on jo selvä uskottava reitti. Taloushistorian pohjalta se on erittäin loogista.

Vaikkapa internet mullisti informaation siirron ja kuituja pitkin kulkevan datan määrä kasvaa aina vain. Kustannukset eivät kulje samaa tahtia, netin käyttö on nykyään naurettavan halpaa verrattuna sen alkuvuosiin.

Tämän päivän 400 euron luurin informaation käsittelyteho on satoja tai tuhansia kertoja suurempi kuin 1990-luvun kotitietokoneen. Sama teho vaati takavuosina supertietokoneen, joita oli vain harvoilla instituutioilla.

Luuri maksaa saman verran tai vähemmänkin kuin silloinen kotikone. Tämä on teknologian peruskaava: suorituskyky ja käyttömäärät moninkertaistuvat, niiden suhteellinen hinta romahtaa.

Siksi AI:n käytön räjähdystä ei voi suoraan muuttaa saman suhteiseksi sirujen, sähkön tai eurojen kasvuksi. Ferrarin saa ajan mittaan ikälopun Toyotan hinnalla – ja eilisen Ferrari löytyy lopulta jokaisen taskusta.

GAAP ja non-GAAP: gäppiä riittää

Takaisin raporttiin: koko vuoden liikevaihto-ohjeistus nousi 46,1–46,4 miljardiin dollariin eli 11–12 prosentin kasvuun. Yritysostot tuovat kasvusta muutaman prosenttiyksikön.

Salesforce ei muuttunut uudelleen hyperkasvajaksi. Se ei ollut odotuskaan – paljon oleellisempaa, ettei pelättyä romahdusta näy.

Salesforcen GAAP- ja non-GAAP-tulosten ero on suuri. Koko vuoden non-GAAP-liikevoittomarginaaliksi yhtiö ennustaa 34,3 prosenttia, mutta GAAP-marginaaliksi vain 20,1 prosenttia.

Gäppi eli ero syntyy etenkin osakepalkkioista, yritysostoissa syntyneiden aineettomien hyödykkeiden poistoista sekä järjestelykuluista.

Non-GAAP kuvaa kohtuullisesti ohjelmistobisneksen kuntoa, mutta laskelmasta pois suljetut osakepalkkiot ovat omistajalle todellinen kustannus. Ja yritysostot enemmän jatkuvia kuin poikkeuksia.

Molemmat ansaitsevat huomionsa

Siksi yhtiötä kannattaa arvioida non-GAAP-tuloksen rinnalla myös GAAP-tuloksen ja vapaan kassavirran kautta. Noin 260 dollarin kurssi tarkoittaa alle 20-kertaista ennustettua non-GAAP-tuloksella, yhä maltillinen taso.

GAAP-tuloksella kerroin on selvästi korkeampi, mutta vahva vapaa kassavirta tukee arvostusta. Nykyinen arvostus ei edellytä yhtiöltä ja AI:lta ihmeitä.

Oikein maukas tilanne, koska Salesforce nousi listalle liki täydellisellä ajoituksella viikko laskumarkkinan pohjaamisesta. Uusi osta-leima vaatinee aikaa, salkkuunsa osaketta napanneet voivat nyt nautiskella – elleivät AI-pelot sittenkin konkretisoidu.

Ei siltä vaikuta. Osakkeen raketointi hidastui muttei taittunut alas, todella hyvä signaali.

Hyvää viikon alkua!

Pörssihaukassa on kahden viikon tutustumistarjous ilmaiseksi ja sitoumuksetta

---