Vauhtisokeus on sijoittajien yleisin tauti
Rakettimaiseen kasvuun luottaminen on yleensä petollista.
Kauppalehden sijoituskolumnisti Henri Elo kiinnittää huomiota vielä muutama vuosi sitten sijoitushittien asemassa olleiden kotimaisten kasvuyhtiöiden tyrmäävän kehnoon kurssikehitykseen. Elo itse listasi kolme vuotta sitten Helsingin pörssin superkasvajat, joita olivat Pihlajalinna, Lehto Group, Consti, Restamax, Verkkokauppa.com, Basware, Affecto ja Digia.
Kaikkien liikevaihto kiipesi kevyesti kaksinumeroisia lukuja. Osa on kyennyt edelleen kasvattamaan liikevaihtoaan, mutta tulokset ja varsinkin pörssikurssit ovat tanssineet toisia tahteja. Kurssikehitys on ollut surkeaa niin absoluuttisesti kuin suhteessa Helsingin pörssiin.
Elo analysoi aivan oikein, että rajusti kasvavien yhtiöiden ongelma sijoituskohteena on hinnoittelu. Niiden P/E-luvut huitelevat lähes poikkeuksetta sinitaivaalla, jota eivät huolten pilvet varjosta – kunnes varjostavat. Sitten mennäänkin lujaa, alas.
Kun yhtiön tulos eli E ei kasvakaan holtittomien odotusten mukaisesti, osakkeen hinta eli P sukeltaa. Seurauksena on maltillinen P/E-luku, joka tekee realistisempaa oikeutta yhtiön pitkän aikavälin perspektiiville. Väärään aikaan osaketta ostaneet itkevät verta kurssin syöksyttyä uudelleenhinnoittelussa.
Osinkokaan ei lohduta, koska kasvuyhtiöiden osinkotuotto on olematon korkean hinnan vuoksi siinäkin tapauksessa, että ne osinkoa ylipäänsä maksavat. Usein eivät, koska sijoittavat tuloksensa kasvuun.
Eikä siinä mitään, jos sitä syntyy. Mutta kovan kasvun ylläpitäminen on parhaassakin tapauksessa vaikeaa.
Kasvuprojektiot liioittelevat herkästi
Kahdenkymmenen prosentin keskivuosikasvua vuosikymmenenkin tahkonneet yhtiöt ovat harvassa. Eipä ihme, sillä tuolla tahdilla liikevaihto kuusinkertaistuu. Kahdessa vuosikymmenessä se liki 40-kertaistuu.
Moiset yhtiöt ovat keräilyharvinaisuuksia. Mutta markkinapsykologiaan kuuluu kovakasvuisten yhtiöiden näkymien liki säännönmukainen liioittelu – eli vauhtisokeus. Ahne ei halua miettiä kasvun rajoitteita, elleivät ne loiki välittömästi silmille.
Myös ja oikeastaan ennen kaikkea arvioinnin ammattilaisetkin, siis analyytikot, juopuvat kasvusta. Vaikkapa Amazonin ja Netflixin hinnoittelun ja suositusten perusteella maailmassa ei muita yhtiöitä enää olekaan vuosikymmenen kuluttua.
Amazonin liikevaihdon kasvu on jo selvästi hidastunut, ja sen aiemmin erittäin matalat marginaalit nousseet osapuilleen normaalille tasolle. Silti osinkoa maksamattoman osakkeen P/E paukkuu yhä 80 nurkassa. Tuohon hintaan tuloksen on kasvettava raivoisasti vielä kauan oikeuttaakseen osakekurssin.
Siitä huolimatta kymmenien analyytikkojen käytännössä yksimielinen suositus on vahva osta. Vain yhden suositus on myy, syynä epäilemättä kova hinta.
Korkea P/E-luku yleensä kostautuu
Lähes yhtä jakamattoman suosion saa Netflix, vaikka siihen pätevät pääpiirteissään samat sanat. Liikevaihdon ja kannattavuuden raju kehitys osoittavat selkeitä taantumisen merkkejä. Silti osinkoa maksamattoman osakkeen P/E on vaatimattomasti 130, ja suosituskonsensus vahva osta.
Osakkeiden keskimääräinen historiallinen P/E on noin 16. Siihen lukuun saa yhtiö yleensä jo jonkin verran kasvaakin, joskus ihan mukavastikin.
Sadan luokkaa olevat P/E-luvut sisältävät niin poskettomat kasvuodotukset, että niitä on maalaisjärjellä ja pitkällä sijoituskokemuksella mahdoton ymmärtää. Tuloksen pitäisi viisinkertaistua, että osake olisi suurin piirtein normaaleissa hinnoissa. Ja osinkotuotto puuttuisi laskelmasta edelleen.
Amazon ja Netflix ovat ehkä tämän päivän ääritapauksia, mutta yhtiöiden koon ja valtavan mediahuomion vuoksi erittäin kuvaavia. Harva uskaltaa asettua laumaa vastaan.
Hinnoittelun muutos kestää yleensä kauan
Monenkymmenen P/E-luvut ovat arkea matalammankin profiilin yhtiöillä, vaikka sen noustessa jo päälle kahdenkymmenen pitäisi puntaroida tarkkaan, ovatko kasvuodotukset realistisia.
Monikymmeniset P/E-luvut yleensä viittaavat huonoon sijoitukseen. Riski ei välttämättä realisoidu hetkessä, mutta ajan mittaan ylihinnoittelu kostautuu.
Kasvu onkin sijoituskohteelle vaarallisimpia hyveitä juuri aiheuttamansa vauhtisokeuden vuoksi. Sitä ruokkii aikansa kestävä osakekurssin reipas rallatus ylös.
Mutta kasvun lievästäkin hiipumisesta seuraa uudelleenhinnoittelu. Ja se on usein pitkäaikainen vaiva.
Microsoft klassinen esimerkki
Nyt supersijoituksen asemaan nostettu Microsoft oli surkea sijoitus lähes pari vuosikymmentä, jos sitä erehtyi ostamaan teknokuplassa. Yhtiön kasvupotentiaali yliarvioitiin tuolloin rankasti. Kasvuyhtiöhän se oli, muttei rajattomien odotusten mittainen.
Sama oli tilanne lukemattomien sinänsä hyvien yhtiöiden kohdalla. Vauhtisokeus kävi kalliiksi.
Microsoftin osakkeelta vei liki 20 vuotta päästä teknokuplan hintaansa.
Hintava Microsoft on jälleen, joskaan ei likikään samassa mitassa kuin 20 vuotta sitten. Mutta kyllä kurssiin on taas kovahkot kasvuprojektiot ladattu.
Ja vaikka Microsoft yhtiönä hyvä onkin, saa vastaavaa kasvua tarjoavia yhtiöitä paljon halvemmallakin. Niitä vain joutuu vähän kaivelemaan muualta kuin huomion keskeltä.
Kasvun yliarvostus surkean menestyksen yleisimpiä syitä
Vauhtisokeus on markkinoiden yleisin tauti, johon eivät teknokuplan kaltaiset lääkkeetkään tehoa. Elon yhtiöt ovat jäävuoren huippu niin taakse jääneessä kuin tulevassa historiassa.
Siksi Pörssihaukka suhtautuu kasvuyhtiöihin kriittisesti, vaikka kasvua sinänsä suuresti arvostaa. Sen hinnoittelu on kuitenkin sijoittamisen vaikeimpia asioita.
Kasvuyhtiöissä tyypillisesti houkuttelevat ruusuiset stoorit aivan liikaa. Kun yhtiön voi kuorruttaa huimilla innovaatioilla ja maailmanvalloituksella, mikään hinta ei tunnu liian kovalta.
Se on helpon ja nopean rikastumisen houkutuksen harha, johon sortuvat niin ammattilaiset kuin aloittelijat. Kasvun yliarvostus on yleisimpiä syitä sijoittajien surkeaan menestykseen.
Toki kasvuyhtiötkin voivat olla mielekkäästi hinnoiteltuja. Yleensä se edellyttää suuren yleisön ja talousmedian vähäistä kiinnostusta yhtiötä ja toimialaa kohtaan. Silloin vahvat kasvuluvut saattavat jäädä huomiotta.
Onneksi maltillisesti hinnoiteltujakin kasvuyhtiöitä riittää maailmassa. Pörssihaukka keskittyy niihin.
